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中信证券:CDR政策推出速度超预期 将重塑A股新经

来源:未知 时间:2018-04-02 23:04

  事项

  创新企业登陆A股路径渐明。3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)。简而言之,创新企业上市方式CDR和IPO二选一。但是,已在境外上市的大型红筹企业,市值应不低于2000亿元;尚未在境外上市的企业最近一年营收不低于30亿元且估值不低于200亿元。另外,试点企业应属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

  评论

  CDR政策推出速度超预期。从李克强总理3月5日政府工作报告中提出“支持优质创新型企业上市融资”,至《若干意见》的正式发布仅仅25天,充分显示监管层对于深化资本市场开放,支持“新经济”企业登陆A股市场的决心。此前因制度限制,中概股回归需经历私有化退市、拆除VIE架构再通过IPO或借壳才能登陆A股,步骤繁琐、耗时极长。而绕道香港,港交所不允许“同股不同权”公司在港上市,同时大中华公司也不能在香港作为第二上市地。CDR和IPO二选一确定后,创新企业上市,中概股回归路径渐明(如图1、表1)。

  抓大放小,缓解市场担忧的“大干快上”风险。《若干意见》整体导向是抓大放小的,对于试点企业2000亿元的市值要求,目前全球334家中概股中,市值达标、未在国内上市、符合“创新企业”标准的只有6家:阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信(如表2)。设定了市值和营收标准后,抓大放小,预计独角兽们回归进度可控。

  中概股回归给A股新经济公司提供“估值锚”。6家中概念股合计市值约5.3万亿元,对应A股“计算机+电子元器件+通信”三个板块合计市值1.3倍左右。若陆续回归,将重塑现有国内相关行业上市公司格局。A股计算机和通信行业的2018E市盈率分别在36倍和43倍左右,而中概股的代表公司,如阿里巴巴(2018年市盈率34倍)、百度(23倍)及网易(16倍)等的回归,将对相关板块估值起到锚定效应。另外,政策影响下,预计A股相关板块龙头和非龙头公司会加快分化。

  回归稳步有序推进,A股流动性预期不会明显恶化。假设这6家公司均通过发行CDR回归,并以2.5%-5.0%的流通市值为例,对应融资需求为1315亿-2631亿元。鉴于A股市场2016及2017年融资总额分别为2.1万亿及1.7万亿(如图2),且受减持新归约束,增发募资规模已明显缩小,我们认为市场流动性承压概率较小。另一方面,试点原则包括“稳步有序推进,切实防控风险”,监管层会把握节奏,避免对二级市场流动性冲击过大。

  存量股发行CDR概率大,CDR头寸决定定价权。由于这6家公司大多现金充裕,阿里巴巴和中国移动最近报告期持有的现金及现金等价物分别高达2122亿元和1206亿元,通过增发新股来发行CDR的概率较小。相对来看,网易(27.6亿现金及现金等价物)和百度(现金对市值比2.9%)增发新股的可能性稍大。另外,我们认为CDR代表的基础股份比例将决定中美两市之间的定价权,CDR“头寸”越大,国内投资者的定价权越高。在CDR是否能自由转换为基础股份的政策还未明朗前,若CDR对于基础股票溢价明显,或可通过增加CDR的供给(存量基础股份减少)达到溢价收敛的效果。

  独角兽上市“快车道”开通。《若干意见》同时规定最近一年营收不低于30亿元、估值不低于200亿元的试点企业可在A股市场IPO。根据CBInsights和《2016中国独角兽企业发展报告》(长城战略研究院、科技部火炬中心、中关村管委会)的不同口径数据,我们分别筛选出14家和34家估值不低于30亿美元的“独角兽”公司共大家参考(表3、表4)。结合富士康仅20个工作日便“过会”,《若干意见》推出后或掀起“新经济”代表的独角兽公司上市浪潮。

  政策亮点:1)成立科技创新产业化咨询委员会,对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断,提供投资者保障;2)试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外,而非此前担忧的募集资金将被限制用于内地;3)明确规定“同股不同权”和VIE架构公司允许发行CDR。

  CDR待解决的问题:1)CDR方式回归虽然能为海外上市公司节省时间和资金成本,但避免不了境内及境外货币及经济风险问题。同时,保留的VIE构架也将面临税收和外汇管制风险,例如将境内的利润转移至境外等;2)DR作为连接多个资本市场的衍生工具,其发行和交易也涉及定价、交易币种选择等问题。基于目前DR交易的国际惯例,两个市场的价差会引起套利,而目前A股市场估值较高客观存在;3)货币自由兑换是保证DR模式正常运作的前提,就现阶段而言,无法解决人民币与港币、美元等货币的自由兑换问题。

  风险因素:CDR制度推出有变;CDR与基础证券价差显着导致套利行为。